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汪濤丨2020-21 年中國宏觀經濟展望:下行壓力猶存增長逆勢企穩

發布時間:2019-11-15 12:42:58 已有: 人閱讀

  的關稅。持續加征關稅和貿易摩擦不確定性應會拖累中國出口和經濟增長。另一方面,我們預計進一步的政策寬松將有助于

  如果中美貿易摩擦沒有進一步緩解,我們認為政府可能會接受6%以下的經濟增速,以避免出臺激進的信貸寬松和房地產刺激、影響中期金融系統穩定性。因此,我們預計2020年財政政策溫和擴張、信貸脈沖小幅轉正,以及人民幣匯率大致企穩。我們預計2020年基建投資增速將溫和回升至6-8%,央行再降準100個基點,新增地方政府專項債券額度增加至3萬億,整體信貸增速企穩在11.5%,利率小幅下調,人民幣對美元匯率在2019/2020/2021年底分別企穩于7.1/7.2/7.2左右,同時,進一步擴大開放和深化結構性改革將有助于提振國內企業信心。如果計劃于12月加征關稅暫停執行,我們認為2019年內將不會再降準,人民幣對美元匯率將低于7。

  我們預計2020年房地產政策將大致保持中性,繼續因城施政、分類指導;除非房地產新開工和投資大幅下滑(并非我們的基準預測情景),否則房地產政策不會明顯放松。在我們的基準預測情景中,棚改貨幣化安置支持繼續減弱,即便2020年的棚改年度目標可能高于2019年,也無法扭轉房地產需求轉弱的趨勢。盡管居民購房意愿依然穩健,我們仍預計2020/2021年房地產銷售面積將分別下跌2-4%/0-2%。我們還預計2020年房地產新開工面積將下降3-5%;不過2019年新開工增長穩健應有助于2020年房地產投資實現4-6%的增長。

  無論中美貿易談判進展如何,我們認為中國都將擴大市場開放,加強知識產權保護,推動更多結構性改革。盡管整體經濟放緩使消費增長有所走弱,但我們仍預計消費和服務業占GDP的比重均將持續上升。居民收入保持5-6%的增長有望持續利好消費升級。美國對中國的科技出口限制可能會促使中國進一步加大研發和科技投入,從而帶動產業價值鏈升級。考慮到中國整體債務占GDP的比重將重拾升勢,我們預計政府會進一步深化結構性改革(包括國企改革)以減少資本錯配,并確保債務水平的長期可持續性。

  我們在基準情景中,假設美國將擱置原定10月加征的額外關稅,但仍將于12月對1600億美元中國出口額外加征15%的關稅。我們預計財政支持加碼和貨幣政策小幅寬松將有助于2020和2021年GDP增速分別企穩于5.7%和5.6%。同時,豬價居高不下應會推高未來幾個月的CPI同比增速,我們預計2020和2021年CPI均值分別為2.8%和1.7%。如果計劃于12月加征的關稅暫停執行,中國2020年GDP增速有望達到5.8-6%;如果全部加征關稅于2020年3月前取消,則GDP增速或會升至6.3%。在悲觀情景下,如果美國對所有中國出口加征30%的關稅,并進一步收緊對中國科技出口限制,我們預計2020和2021年GDP增速將分別放緩至5.1%和5.5%。

  我們認為政府會接受6%以下的經濟增速,并采取溫和的政策寬松,而非堅持追求2019-20年GDP平均增速達到6.2%、以實現2020年實際GDP比2020年翻番的目標,以避免出臺激進的信貸寬松和房地產刺激、影響中期金融系統穩定性。我們預計2020年基建投資增速將溫和回升至6-8%,央行再降準100個基點,新增地方政府專項債券額度增加至3萬億,整體信貸增速企穩在11.5%,利率小幅下調。我們預計人民幣對美元匯率將于2019和2020年底分別企穩于7.1/7.2,同時進一步擴大開放和深化結構性改革將有助于提振國內企業信心。

  我們預計2020年房地產政策將大致保持中性、因城施策,除非房地產新開工和投資大幅下滑(并非我們的基準預測情景),否則房地產政策不會明顯放松。2020年的棚改年度目標可能高于2019年(但貨幣化安置支持繼續減弱),不過這無法扭轉房地產需求下滑的趨勢。盡管居民購房意愿依然穩健,我們仍預計2020/2021年房地產銷售面積將分別下跌2-4%/0-2%。我們還預計2020年房地產開工面積將下降3-5%,不過2019年新開工增長穩健應有助于2020年房地產投資實現4-6%的增長。

  無論中美貿易談判進展如何,我們認為中國都將擴大市場開放,加強知識產權保護,推動更多結構性改革。盡管整體經濟放緩使消費增長有所走弱,但我們仍預計消費和服務業占GDP的比重均將持續上升。居民收入保持5-6%的增長有望持續利好消費升級。美國對中國的科技出口限制可能會促使中國進一步加大研發和科技投入,從而帶動產業價值鏈升級。

  我們預測2020和2021年實際GDP增速將分別放緩至5.7%和5.6%,原因是加征關稅和中美貿易摩擦不確定性持續拖累出囗及其相關活動。CPI同比增速進一步攀升的勢頭將延續到2020年1月,隨后有望逐漸回落,我們預計2020和2021年CPI均值分別為2.8%和1.7%。基建投資和整體信貸增長有望較目前勢頭溫和反彈。我們預計人民幣對美元匯率將于2019和2020年底企穩至7.1/7.2。

  我們的分析和UBS Evidence Lab中國企業家調查都顯示,加征關稅已削弱企業信心和資本開支,并且將繼續影響中國經濟增長。中國已經岀臺政策支持、并將加大政策力度,以部分緩解經濟下行壓力。

  我們預測的2020/21年GDP增速為5.7%/5.6%,低于當前市場一致預期(5.9%/5.8%)。市場認為中美將達成階段性貿易協議,并推遲/取消部分加征關稅。我們在基準情景中假設美國將于12月如期對1600億美元中國出口加征15%的關稅,而政府接受6%以下的經濟增速,以避免出臺房地產政策刺激和大幅推升杠桿水平。

  雖然中美已就達成階段性貿易協議取得積極進展,但貿易摩擦相關的不確定性依然很高。我們的基準情景假設是美國不會執行原定10月加征的額外關稅,但仍將如期對1600億美元中國出口額外加征15%的關稅。當然,隨著“第一階段”協議的簽署(或者在簽署之后),計劃于12月額外加征的關稅也可能會暫停執行,甚至9月額外加征的關稅可能會取消。在最樂觀的情景下,如果中美在明年3月前可以達成“全面”貿易協議,此前所有額外加征的關稅或被取消。另一方面,貿易摩擦也存在進一步升級的風險,美國亦有可能對全部中國出口加征額外關稅,并進一步限制對中國的科技出口。

  我們估算加征關稅會拖累2020年GDP增速0.6個百分點以上。在基準情形中,我們假設美國會繼續對2500億美元中國出口額外加征25%的關稅、并對約2700億美元中國出口額外加征15%的關稅(其中約1100億美元商品已自2019年9月起被加征關稅,其余商品計劃將從2019年12月開始加征)。我們的基準情景還假設華為仍會在美國“實體名單”上,同時美國逐步收緊對中國的科技出口限制。在此情形下,我們估算加征關稅對2020年經濟的拖累至少為60個基點,這反映了加征關稅對出口的直接沖擊,以及對相關投資和消費的間接負面乘數效應。2021年,我們預計加征關稅的負面影響將會開始減弱,出口增速有望溫和反彈至1.5%、凈出口對GDP增速的貢獻也有望回到0。

  持續的貿易摩擦和關稅加征會持續抑制企業投資。UBS Evidence Lab中國企業家調查問卷顯示,大部分企業預計中美貿易摩擦不會出現實質性緩和,而且大多數受到貿易摩擦負面影響的企業表示已經削減或計劃進一步削減資本開支、且/或將部分出口生產移至海外。我們預計出口訂單減少、企業利潤下降和企業信心走弱將拖累2020年制造業投資。此外,隨著加征關稅的沖擊逐步顯現,勞動力市場(以及消費)下行壓力也可能加劇。我們估算如果出口增加值下降5%,這可能會造成300萬失業(包括工業和相關服務業)。

  政策放松有望部分抵銷貿易摩擦的負面影響,我們預計2020年GDP增速穩放緩至5.7%、2021年穩定在5.6%左右。9月份已加征關稅和計劃于12月加征關稅應會抑制今年四季度到明年一季度的出口和經濟增長,并給就業帶來更明顯的拖累。同時,提高地方政府專項債使用效率等近期出臺的寬松政策應能在明年一季度開始見效,有望提振基建投資,進而支持經濟增長從二季度開始有所反彈。消費增速可能進一步放緩,而持續的政策支持可以部分抵消其下行壓力,同時汽車行業周期或將見底,因此消費增速放緩的幅度應較為溫和。

  未來兩個季度豬價上漲將繼續推高CPI,之后有望回落。過去一年生豬存欄量大幅下跌,推動豬價上漲一倍以上。我們預計豬價將在2020年1月春節前后見頂,隨后可能逐步回落。受此影響,我們預計今年四季度CPI將升至4%、明年1月進一步攀升至5%左右。在那之后,豬價和食品價格水平可能企穩或小幅下降、而核心通脹持續乏力,CPI同比增速可能逐步放緩。我們預計2020和2021年平均CPI分別為2.8%和1.7%。另一方面,PPI通縮可能進一步加劇,從2019年的0.3%擴大至2020年的2%左右。

  中美貿易摩擦緩和的情景可能存在多種形式。最樂觀的情形是中美在明年3月前達成全面貿易協議、此前加征的關稅全部取消,同時美國在一定程度上放松對中國的科技出口限制。在此情形下,受益于全球經濟增長前景改善、以及中國重新獲得部分失去的美國市場份額,出口有望反彈。國內企業和消費者信心、以及工業生產也都可能有所反彈。但即便中美達成全面貿易協議,貿易相關的不確定性可能也會持續存在,特別是考慮到無論何種協議都可能會設立觀察機制和約束性條款來推進協議執行。因此企業情緒可能無法完全恢復到貿易摩擦開始前的水平,并可能推遲、削減資本開支,或將部分出口生產移至海外。在最樂觀的情形下,政策寬松的力度可能會弱于我們的基準情形,房地產政策也不會放松。我們預計2020年GDP增速會反彈至6.3%,但鑒于房地產市場處于下行周期、且隨著政策寬松影響消退,2021年GDP增速可能放緩至6%。2020年底人民幣對美元匯率可能在6.5-6.8之間。

  更為現實的情形是隨著第一階段協議的簽署、或在簽署之后不久,計劃于12月額外加征的關稅暫停執行,9月對1100億美元中國出口加征的15%關稅也可能取消。在此情形下,出口所受沖擊有所減弱、市場情緒略有改善,2020年GDP增速可能達6%。金融市場的反應可能更為明顯。我們預計年內人民幣對美元匯率會在7以內,2020年在6.8-7之間。政策寬松的力度會略弱于基準情形,我們預計央行今年年內到明年年底最多再降準50個基點。

  在貿易摩擦升級的情景下,美國可能在明年3月前對全部中國出口加征30%的額外關稅,并大幅收緊對中國的科技出口限制。關稅進一步上調和科技出口限制可能會額外拖累中國GDP增速80個基點以上,但我們預計政府會出臺更多寬松政策,包括增加基建支出、增加地方政府專項債券發行、進一步放松貨幣政策、加大對就業的支持力度,并小幅放松房地產政策,從而支撐2020年GDP增速保持在5.1%。盡管央行可能仍不會大幅降息,但可能會比基準情形更多降準、更大幅度地下調MLF等公開市場操作利率。隨著加征關稅的拖累逐步減弱,我們預計2021年GDP增速將反彈至5.5%。我們認為央行仍會避免將人民幣貶值用作應對貿易摩擦的工具,但市場壓力將推動人民幣對美元匯率貶至7.3。

  我們的基準預測面臨的上行風險更大。主要上行風險來自中美貿易談判好于預期,計劃于12月加征的關稅、甚至9月份已加征的關稅可能取消,即便“第二階段”貿易談判持續很久、實質性進展有限。在上述情形下,2020年GDP增速有望達到5.8-6%,2019年和2020年底人民幣對美元匯率可能在7以內。其他上行風險可能來自房地產銷售和投資比預期更為穩健,及/或者受益于政策的支持,基建投資反彈幅度超預期。我們預測的主要下行風險包括美國進一步加征關稅及/或加大對中國的科技出口限制、企業資本開支和就業增長出現更大幅度的下滑、以及房地產銷售和投資大幅走弱。

  中國經濟增速一定程度上取決于政府設定的增長目標和所采取的政策基調。過去多年以來,政府都會設立某個經濟增長目標,并通過政策工具來實現、甚至超越所設定的目標。盡管近幾年政府開始淡化GDP增速目標,但許多人仍認為政府將設法實現2020年實際GDP比2010年翻番的目標,這意味著2019-20年GDP平均增速要達到6.2%左右。如果中美貿易摩擦沒有很快出現緩和,那么實現這一目標意味著政府需要大幅放松國內政策,宏觀杠桿率會進一步上升,而且可能需要刺激房地產市場。換言之,只著眼于實現GDP翻番的目標會損害中期的金融體系和房地產市場穩定性。

  我們認為政府會更注重穩增長和穩就業、同時防控金融風險,并據此制定相應的政策。受益于人口結構和經濟結構的變化,中國的勞動力市場在貿易摩擦的背景下依然較為穩健。我們認為政府可能會小幅調低2020年的GDP增速目標,或會容忍6%以下的經濟增速。考慮到加征關稅會給勞動力市場帶來更大的下行壓力,我們認為政府會加大對就業的支持力度、加大職業技能培訓,同時可能將2020年的新增城鎮就業目標從此前的1100萬下調至1000萬。因此,雖然明年政策寬松會進一步加碼,其力度可能較前幾輪周期更為溫和。我們預計財政和準財政支出將溫和上升、信貸脈沖小幅轉正、市場利率小幅下行、政府進一步開放國內市場并加大對勞動力市場的支持,但房地產政策不會明顯放松,信貸也不會大幅擴張。

  積極的財政政策進一步加碼,基建投資回升。2019年政府出臺了規模為2% GDP的減稅降費政策,但其對增長拉動的乘數效應較為有限,我們預計2020年財政政策將更側重于擴大支出。2020年政府一般財政赤字率可能會從2019年的2.8%小幅擴大至3%,不過財政支持力度更多體現在預算外。我們預計2020年新增地方政府專項債券限額將達3萬億元(比2019年增加8500億元),且其中一半以上應會用于支持基建項目。在明年正式批準2020年新增地方政府專項債券額度之前,今年年內政府會提前下發部分新增額度,新發行債券資金在明年一季度會撥付到項目上。同時,明年會有更多地方專項債券被用作項目資本金、且地方平臺的融資限制也可能小幅放松,這可以增加地方政府的隱性融資,有助于2020年基建投資實現6-8%的增長。整體而言,我們預計增廣財政赤字率在2019年上升1.5個百分點后,2020年將進一步提高0.5個百分點。

  貨幣政策小幅放松、整體信貸增速企穩。未來幾個月,豬價居高不下可能會將CPI推升至顯著高于3%,這可能會在一定程度上制約央行短期內進一步貨幣寬松的空間。在11月5日下調了5個基點以后,我們預計年內MLF操作利率下調空間有限(最多再下調5個基點),在12月關稅上調(我們的基準假設)之后才可能再次降準。2020年,我們預計央行可能會再降準100個基點,并在年中CPI開始回落以后小幅下調MLF利率10-15個基點。雖然企業的信貸需求可能進一步下滑,但基建支出資金需求可能上升,而且信貸條件會有所放松;因此整體信貸增速可能會在未來幾個月進一步溫和回升、2020年企穩于11.5%左右。我們預計未來幾個月信貸脈沖將會轉正、并保持正值。2020年銀行增速可能會略有放緩、影子信貸規模繼2019年收縮超過1.2萬億元后可能會大致企穩、新增地方政府債券發行規模可能達4.1萬億元。因此,我們預計2020年非金融部門債務占GDP的比重將上升10個百分點。

  人民幣匯率繼續或面臨貶值壓力,但2020年匯率應會大致企穩。在我們的基準情形下,美國將于12月額外加征關稅、且外需進一步走弱,這可能會給人民幣匯率帶來持續貶值壓力。不過,我們預計2020年中國經常項目順差會小幅擴大,而金融市場的進一步開放也會吸引更多外資流入。最重要的是,我們認為央行將承諾保持人民幣匯率基本穩定、不會將人民幣貶值作為應對貿易摩擦的工具。這可能是“第一階段”中美貿易協議的內容之一。此外,政府也可能擔心人民幣大幅貶值會沖擊市場信心、引發大規模資本外流。因此,我們預計到2020年底人民幣對美元匯率僅會小幅貶至7.2左右、2021保持在7.2左右。如果貿易摩擦進一步升級,即美國在2020年3月前對全部中國出口加征30%的額外關稅,我們預計2020年底人民幣對美元匯率會貶至7.3。而如果此前加征的關稅被全部取消,2020年底人民幣對美元匯率可能升值到6.7。

  我們預計2020年房地產政策將大致保持中性,繼續因城施策、分類指導。鑒于年初至今房地產市場仍相對穩健、房價高企,我們認為2020年政府不會改變其“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的政策基調。不過,我們認為房地產政策也不會明顯收緊。房地產政策可能基本保持中性,繼續因城施策、分類指導,開發商的融資條件可能依然偏緊,房貸利率或基本不變,但整體貨幣信貸政策放松通常會間接利好房地產市場,而落戶政策放松也將有助于支持一二線城市的住房需求。不過,棚改貨幣化安置支持減弱會繼續拖累三四線城市的購房需求、令整體房地產市場承壓。我們認為除非2020年房地產新開工和建設投資大幅下滑(并非我們的基準預測情形),否則全局性房地產政策放松的可能性很小。

  棚改貨幣化安置對房地產需求的支持有限。我們預計2020年的棚改總目標可能會高于2019年,但仍會遠低于根據2018-2020年棚改三年計劃簡單外推的水平(三年計劃總開工1500萬套,對應2020年550-600萬套)。同時,2019年地方政府專項債券已取代了由央行PSL支持的政策性銀行,成為棚改項目最主要的資金來源。更重要的是,由于房價高企、且地方政府融資條件偏緊,棚改貨幣化安置的比例可能進一步下滑,這意味著其對三四線城市購房需求的支持力度有限。因此,盡管2020年的棚改年度目標可能上升,但棚改貨幣化安置對住房銷售增長的貢獻可能接近于零。

  我們預計2020年房地產銷售面積下跌2-4%左右、2021年再下跌0-2%。自2014年以來,受益于房地產政策放松和棚改貨幣化安置的推進,房地產年銷售面積增長了40%,全國大多數城市房價大幅上漲。朝前看,隨著棚改貨幣化安置對房地產銷售的貢獻減弱、房地產政策保持中性、以及居民杠桿率提高,我們預計明后兩年房地產銷售走弱。我們預計2020年房地產銷售面積僅小幅下跌2-4%、2021年再下跌0-2%,主要考慮到居民購房意愿依然穩健(參見9月中國住房市場調查),一二線城市進一步放松落戶政策,以及流動性和信貸條件的持續寬松。

  2020年房地產投資增速可能僅小幅放緩至4-6%,部分由于今年新開工較為穩健。2019年1-9月,受益于房價持續上漲、庫存水平較低,房地產新開工面積同比增長8.6%、房地產投資同比增長10.5%。在房地產投資中,土地購置費同比增速大幅走弱,非土地相關投資則從2018年的同比下跌3%轉為同比增長7%。朝前看,房地產銷售放緩和開發商融資偏緊可能拖累明后兩年新開工面積分別下跌3-5%。不過,今年新開工表現穩健、庫存水平較低以及開發商加快工程建設進度(加快銷售回款以改善現金流狀況)可以部分緩解房地產投資的下行壓力。我們預計2020年房地產投資增速將小幅放緩至4-6%,2021年進一步放緩至1-3%。

  經濟再平衡和消費升級。盡管最近消費增長有所放緩、且汽車銷售大幅走弱,但消費和服務業占GDP的比重持續上升。最新一期瑞銀消費者調查也顯示消費升級的趨勢未變。2019年貿易摩擦尚未對勞動力市場造成嚴重沖擊,且較為穩健的房地產市場和個稅減稅也為消費提供了一定支撐。2020年,我們預計政府會繼續支持中小企業和服務業發展、推進職業技能培訓、增加失業保障、完善社保體系等。此外,受益于基數較低以及更新需求,汽車銷售可能在2020年見底。未來幾年,我們認為居民收入持續保持5-6%的增長、服務業基礎設施改善應都能為消費提供支撐,消費者也將繼續傾向于購買質量更好、更高端的商品,并增加服務消費。我們預計實際消費增速將從2019年的6.8%小幅放緩至2020/21年的6.5%/6.2%。

  進一步擴大開放,國內市場競爭加劇。從2018年開始,伴隨著中美經貿摩擦,中國已經加快了對外開放的步伐,并將繼續推進這一進程(圖表19)。這些措施會有助于在國內企業考慮對外轉移生產的同時吸引更多外商直接對華投資,國內市場競爭可能加劇,再加上結構性改革推進,這最終會有助于提高國內生產率。中國已多次下調進口關稅,未來還可能進一步降低進口關稅、并消除非關稅壁壘。新版外商投資法將于2020年實施、規定增強知識產權保護和禁止強制技術轉移,這也會有利于吸引更多外商投資。此外,2020年中國還計劃取消銀行、券商、資產管理公司、保險公司的外資股比限制。

  增加研發投入、提升產業價值鏈。過去20年中,中國的研發支出大幅上升,受益于此,以獲批專利數量來衡量的創新能力有所提升、制造業產業鏈也更加復雜、國內制造業增加值占比也有所提高。不過,盡管中國正在大力發展先進制造業,但從美國對中興和華為實施科技出口限制可以看出,中國核心技術仍高度依賴進口。美國可能加大對中國的科技出口限制,這可能會促使中國在未來幾年進一步增加研發和科技投入,從而增強先進技術的自主性。此外,中國擁有較大的市場,而隨著勞動力等成本的上升,中國也有必要繼續提升產業價值鏈,這些都是中國技術升級和創新的重要動力。

  深化結構性改革,確保債務水平可持續。2017-18年政府的去杠桿措施取得了顯著成效,然而未來整體債務占GDP的比重應會再次上升。我們認為政府不會出臺大幅寬松措施,而如果中美貿易摩擦出現緩和,這無疑也會降低政府大幅放松國內政策的必要性。從長期來看,我們認為政府會進一步深化結構性改革,確保債務水平可持續,包括:1)推進國企改革來優化資源配置和提高企業盈利能力;2)放寬服務業和國企壟斷行業的準入門檻,從而促進企業盈利增長;3)完善對影子銀行、互聯網金融以及資產管理業務的監管;4)繼續通過推進資本重組、核銷等方式優化銀行和企業的資產質量。

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