rss 推薦閱讀 wap

億滔財經網_金融財經綜合資訊門戶|股票|基金|外匯|黃金|債券|期貨|信托

熱門關鍵詞:  自駕游  as  xxx  云南  test
首頁 億滔頭條 國內國際 財經要聞 理財資訊 股票市場 購物消費 宏觀經濟 熱點掃描 熱點掃描 產經觀察

宏觀經濟專題 金融結構與非金融企業“去杠桿”

發布時間:2019-07-03 14:21:14 已有: 人閱讀

  宏觀經濟專題分析是《IMI宏觀研究月報》的特色,主要針對一些具有重大現實意義的經濟金融問題進行深入的理論分析,提高了報告的學術內涵。本文研究了一國金融結構市場化程度的增加是否有助于降低企業杠桿率。實證結果表明,金融結構與企業杠桿率之間存在顯著負相關關系,即金融結構市場化程度越高,非金融企業杠桿率越低。此

  本文運用 2000—2015年47個國家和地區非金融上市企業的財務數據,采用雙向固定效應面板模型研究了金融結構與企業杠桿率之間的關系。結果表明,金融結構與企業杠桿率之間呈現顯著的負相關關系。平均而言,金融結構市場化程度每上升1個百分點,將使企業杠桿率下降0.44個百分點。同時,金融結構市場化程度增加在降低企業整體杠桿率的同時會增加企業債務期限。進一步的,這一關系會在不同國家、不同行業和不同企業間呈現顯著異質性。具體來說,①一國經濟增長對投資依賴程度越低、金融發展程度越高、監管質量越好、信息披露程度越高,金融結構市場化程度增加對企業降杠桿的作用越顯著;②金融結構市場化程度增加對企業杠桿率的負向影響在創新型行業中表現得更為明顯;③在那些高杠桿、大規模、低盈利、股權集中度較低以及政企關聯較弱的企業,金融結構市場化程度的增強對企業降杠桿的作用更顯著。為推動中國國有企業去杠桿,金融層面需要高度重視資本市場的發展,確保直接融資和間接融資結構均衡合理,同時宏觀上需要轉變經濟增長方式,推動經濟結構轉型,加強監管,完善信息披露制度;微觀上改善公司治理結構,降低政府對企業的干預程度。

  近年來,中國杠桿率的急劇攀升引發了中國是否會發生債務危機和經濟衰退的討論和擔憂。Schularick and Taylor(2012)基于1870—2008年主要發達國家長周期中貨幣、信貸和宏觀經濟主要變量的波動,認為信貸增長和杠桿率上升通常是金融危機發生的前兆;國際貨幣基金組織(2015)也指出一國杠桿率的增長過快容易引發金融危機,特別是在新興市場國家。高杠桿已然成為當前中國經濟的主要風險因素之一,國內眾多學者也紛紛對中國高杠桿的現狀進行了較為充分的探討,發現中國高杠桿問題主要集中于非金融企業,而企業部門的高杠桿問題則主要集中于大型國有企業與傳統行業,特別是產能過剩行業和低盈利能力的“僵尸企業”(鐘寧樺等,2016;譚小芬和尹碧嬌,2016;譚語嫣等,2017),但是,關于企業如何去杠桿還有待進一步深入研究。在這種背景下,探討企業杠桿率的影響因素和企業去杠桿的政策路徑及措施,對于有效化解中國國有企業債務風險和提高金融資源配置效率具有重要意義。

  2015年12月中央經濟工作會議提出“三去一降一補”后,去杠桿成為供給側結構性改革的五大任務之一。國務院總理李克強在2017年政府工作報告中提出:“要在控制總杠桿率的前提下,把降低企業杠桿率作為重中之重。” 2018年4月中央財經委員會議提出:“未來要以結構性去杠桿為基本思路,盡快把地方政府和企業特別是國有企業的杠桿降下來。”去杠桿的目標、原則和路徑日益清晰。隨著供給側結構性改革的深入推進和經濟轉型升級步伐加快,2017年企業部門杠桿率比2016年小幅下降1.40個百分點,2011年以來首次出現凈下降。企業去杠桿初見成效,開始進入穩杠桿階段。然而,中國國有企業較高的杠桿率與經濟增長方式、金融發展模式和公司治理機制等深層次因素密切相關,要徹底改觀絕非朝夕之功。

  關于如何積極穩妥地去杠桿,2017年政府工作報告提出“發展多層次資本市場”的表述,表明多層次資本市場被賦予去杠桿的重要職能。一般而言,企業外部融資方式主要有兩種:股權融資和債權融資。通過股權融資所獲得的資金將作為企業權益資金進入企業資產負債表,有助于企業降低杠桿率;通過銀行信貸等債權融資獲得的資金將作為債務進入企業資產負債表,如果企業運用資金的效率不夠高,將會導致企業杠桿率的上升。在中國社會融資規模中,銀行占據主導地位,然后是企業債券,而股權類融資規模相比前兩項可以說微不足道。這種典型的銀行主導型金融體系被認為是中國國有企業杠桿率偏高的重要結構性因素(姚洋和范保軍,2016)。2017年政府工作報告也指出:“中國非金融企業杠桿率較高,這與儲蓄率高、以信貸為主的融資結構有關。”因此,中國國有企業去杠桿的政策選項,只局限于實體企業范圍內是不夠的,還需要進行金融制度的供給側改革,進一步深化金融體系改革,大力發展資本市場,推進資金供給結構的調整優化,減少企業對債務融資和信貸杠桿的依賴性。據此,2018年中國國家發展和改革委員會等五部門聯合下發國務院出臺的《2018年降低企業杠桿率工作要點》(發改財金〔2018〕1135號)里進一步明確提出,要 “深入推進市場化、法治化債轉股”和“積極發展股權融資”。國內眾多學者也紛紛建議發展多層次資本市場,提高直接融資比重,優化企業融資結構(陳衛東等,2017;紀洋等,2018)。

  因此,總體來看金融結構與企業杠桿率之間確實存在負相關關系,但這并不意味金融結構指數較高國家的企業杠桿率必然會低于其他國家,這一負向關系很可能還會受到其他因素的影響。圖1只是對金融結構與企業杠桿率之間關系的一個直觀描述。大力發展直接融資,提高金融結構市場化程度,是否有助于降低企業的杠桿率,以及這種作用是否會隨其他因素而發生變化,需要進行更為嚴格的論證。為更好地回答上述問題,本文利用全球上市企業分析庫中47個國家和地區2000—2015年的上市企業數據,從微觀層面分析了一國金融結構與非金融企業杠桿率之間的內在聯系,以及二者關系是否會隨企業特征、行業特征和國家特征(宏觀環境)的不同而表現出異質性。

  相較于以往的研究文獻,本文的邊際貢獻主要有以下三點:①以往文獻在衡量金融結構時大多采用虛擬變量來區分一國金融結構,這導致樣本國家的金融結構在樣本期間內是固定不變的,但一國金融結構會隨著時間變動(Rajan and Zingales,2003)。基于此,本文采用Levine(2002)提出的金融結構測量方法,計算了各國時變的金融結構綜合指數。②本文在證實金融結構市場化程度與企業杠桿率之間存在顯著負向關系后,還分析了金融結構市場化程度對企業長期杠桿率和短期杠桿率的影響差異,并進一步考察了金融結構對企業杠桿率的負向影響在不同國家特征、不同行業特征和不同企業特征下的異質性表現。③在深化供給側結構性改革的過程中,企業去杠桿的重點是國有企業,其中重要的政策選項之一就是大力發展股權融資和多層次資本市場,提高直接融資比重,優化社會融資結構。本文發現中國非金融企業杠桿率較高與金融結構有關,為中國國有企業去杠桿政策選項提供經驗證據。

  本文余下部分內容安排如下:第二部分為文獻綜述與研究假設,第三部分為數據描述和模型設計,第四部分為實證分析和穩健性檢驗,第五部分為主要結論和政策建議。

  為了考察金融結構對企業杠桿率的影響以及該影響在不同條件下的異質性,本文既需要金融結構的衡量指標,也需要不同國家企業的財務數據。為此,本文通過整合全球金融發展數據庫(GFDD)和全球上市企業分析庫(Osiris數據庫),最終得到37473家企業的數據,數據頻率為年度,共331009個觀測值。

  本文選取47個發達國家和新興市場國家2000—2015年上市企業數據作為企業財務數據原始樣本,所有企業數據均來自全球上市企業分析庫(Osiris數據庫)。并對原始數據做以下處理:①剔除金融類行業以及杠桿率為負值的觀測值;②只保留有至少連續4年觀測值的企業;③為剔除異常值對回歸結果的影響,本文對企業層面變量做上下1%的縮尾處理。

  參照Levine(2002)金融結構指標的構造思路和方法,本文把金融結構市場化程度的上升定義為股票市場相對于銀行部門的較快發展,并參照其所提供的計算方法計算出47個樣本國家金融結構的度量指標。所用數據全部來源于世界銀行的全球金融發展數據庫(GFDD)。Levine(2002)分別從股票市場和銀行的相對規模、活躍度和效率三個維度對一國金融結構類型進行了衡量,并采用上述三個維度指標的第一主成分作為一國金融結構的綜合指標。具體各子指標構造方式如下:

  (1)金融結構規模指標。金融結構規模指標是對一國股票市場規模相對銀行業規模大小的一種度量。其中,股票市場規模用股票市場市值除以GDP衡量;銀行業規模則用銀行信貸比例衡量,即銀行給私人部門的信貸余額占GDP的比重,這一做法可以排除公共部門提供的信貸余額,如中央和地方政府等。金融結構規模指標等于股票市場規模除以銀行業規模比例的對數值。該指標數值越大表明一國金融結構市場化程度越強。

  (2)金融結構活躍度指標。金融結構活躍度指標是對一國股票市場相對銀行活躍度大小的一種度量。其中,股票市場的活躍度用股票市場總交易額占GDP的比例進行衡量,該指標可以很好地度量市場交易相對經濟活動的流動性;銀行業活躍度則與銀行業規模的衡量方式相同,即用銀行信貸比例衡量。金融結構活躍度指標等于股票市場活躍度與銀行業活躍度比例的對數值,該指標越大表明一國金融結構市場化程度越強。

  (3)金融結構效率指標。金融結構效率指標是對一國股票市場相對銀行效率高低的一種度量。其中,股票市場效率與股票市場活躍度采用相同的衡量方式,即采用股票市場總交易額占GDP的比例進行衡量;而銀行部門效率則用凈息差衡量,該指標值越大表明銀行體系對儲蓄投資轉化過程收取的租金越高,銀行部門的效率越低。金融結構的效率指標等于股票市場總交易額占GDP的比例乘以銀行凈息差,該指標越高表明一國金融結構市場化程度越高。

  根據Levine(2002)的思想,金融結構指數則是從以上三個維度對一國金融結構的綜合度量,由規模指標、活躍度指標和效率指標的第一主成分構成。數值越大表明一國金融結構市場化程度越強。本文在后續研究中將采用該綜合指數作為一國金融結構的代理變量,同時為了保證本文結論的穩健性,本文也分別采用三個子指標作為金融結構的代理變量進行回歸以確保結論的穩健性。

  銀行更傾向于向傳統的低風險行業提供資金,而資本市場則傾向于向創新型行業提供資金。因此,一國金融結構市場化程度的增強對不同行業可用外部資金來源的影響是存在差異的。為了更好地考察金融結構對企業杠桿率的影響在不同行業間的差異性,本文引入行業研發強度指數,對某一行業的研發性支出進行衡量。行業研發強度指數越高的行業,被認為越傾向于創新型行業,從而考察金融結構對企業杠桿率的影響在不同行業間存在的異質性。

  本文借鑒Rajan and Zingales(1998)的思想和Binh et al.(2006)的方法,采用美國上市企業數據構造各行業的研發強度指數。采用美國上市企業數據對行業研發強度進行測算的原因在于,美國擁有最發達的金融市場及完善的法治與制度環境,企業面臨的外部融資困難最小(Rajan and Zingales,1998)。因此,美國行業的特征反映的僅僅是某個行業純粹的技術特征,基于美國非金融上市企業構建的行業研發強度指數受到其他非技術因素(如金融市場的摩擦、制度的不完善)的影響最小。本文在采用美國上市企業數據計算行業研發強度時采用全球行業分類標準(GSIC)中的指標劃分行業,在剔除金融業后共得到56個行業的行業研發強度。具體構造步驟如下:①計算每家美國上市企業2000—2016年間的研發強度,并取樣本期間的平均值,作為該企業的研發強度()。單個企業研發強度采用研發費用支出與銷售收入之比進行衡量;②取某一具體行業中所有企業研發強度的中位數作為該行業的研發強度,形成行業研發強度變量();③按照樣本企業的行業分類代碼,將由美國上市企業數據計算得到的行業研發強度賦值給樣本企業。

  其中,下標i,s,c,t分別表示企業、行業、國家和時間。為被解釋變量,包括:企業杠桿率、長期杠桿率、短期杠桿率和債務期限結構。表示第c個國家在第t年的金融結構,采用金融結構綜合指數進行衡量。為避免可能存在的內生性問題,本文對其進行滯后一期處理。取值越大表示一國金融結構市場化程度越強,即一國金融市場發展程度相對銀行業發展程度越高。、、分別為國家宏觀層面、行業層面以及企業層面各控制變量的總稱。中具體包含:企業規模、固定資產占比、企業成長性、盈利能力和實際稅率。同樣,為盡量緩解內生性問題,本文將企業層面變量全部滯后一期;則采用行業—時間虛擬變量進行控制。中具體包含:GDP實際增速、通貨膨脹、廣義貨幣增速、政府赤字、儲蓄率、金融發展程度和制度環境。為企業固定效應,為時間固定效應。

  上述模型關注的是金融結構對非金融企業杠桿率的直接影響,并沒有考慮到這種影響在不同國家、不同行業和不同企業間所表現出的異質性。因此,本文在模型(1)的基礎上,參考Rajan and Zingales(1998)的方法構造如下模型:

  其中,是指描述不同國家特征、不同行業特征和不同企業特征的一系列變量。交互項用來衡量金融結構對非金融企業杠桿率的影響在不同國家、不同行業特征和不同企業間的異質性。其余變量定義與的公式(1)相同。

  本文首先運用基準回歸方程(1)對金融結構與企業杠桿率之間的內在關系進行檢驗。結果顯示金融結構指數與企業杠桿率之間表現出顯著的負相關關系,即金融結構指數每增加1單位會使企業杠桿率下降約0.65個百分點。由已有研究可知,企業杠桿率會受到一系列企業因素、行業因素以及宏觀因素的影響,因此為確保金融結構與企業杠桿率之間上述負相關關系是可信的,本文加入了企業、行業和國家層面的控制變量。可以看到,雖然金融結構指數對企業杠桿率的影響程度在加入控制變量后有所降低,但其仍然在1%的顯著性水平上顯著。在加入控制變量后,金融結構前的系數估計值下降為0.0044,即金融結構每增加1個單位會使企業杠桿率平均下降0.44個百分點,金融結構變量前的系數在1%的顯著性水平上顯著。從經濟意義上講,樣本內金融結構的標準差為1.83,企業杠桿率的標準差為0.26,這意味著金融結構每增加一個標準差會使企業杠桿率平均下降約0.81%,占到企業杠桿率標準差的3.12%。而企業規模的這一影響程度也僅大約為9.84%。因此金融結構對企業杠桿率的影響程度顯然是不容忽視的。

  進一步地,本文考慮了金融結構與企業杠桿率之間的關系在不同期限的杠桿率之間是否表現出異質性。結果表明,金融結構指數每增加1個單位將會使樣本企業短期杠桿率平均下降0.74%,但卻會使企業長期杠桿率平均上升0.30%。這意味著,盡管金融結構對企業杠桿率的影響在整體上呈現出顯著的負相關性,但金融結構對企業不同期限杠桿率的影響是存在顯著差異的。同時,金融結構與企業債務期限之間呈現出顯著的正向關系,即金融結構指數每增加1個單位會導致企業債務期限增加0.71%。綜合來看,金融結構指數的增加不僅有助于降低企業杠桿率的整體水平,同時還有助于企業優化債務期限結構,降低企業短期債務融資占比,從而有利于降低企業債務風險。

  盡管平均來看,金融結構市場化導向程度越高的國家或地區企業杠桿率越低,但金融結構市場化程度與企業杠桿率的關系在樣本國家內并不是嚴格一一對應的,即具有較高金融結構市場化程度的國家或地區,其國內企業杠桿率并不一定低于國家。這意味著,金融結構對企業杠桿率的影響也許會依賴于國家特征的不同而不同。由于一國金融發展程度的不同,即便不同國家間金融結構指數相同或者相近,也很難說金融結構市場化程度的增加對企業杠桿率的影響在這些國家間是無差異的。同樣,不同國家間儲蓄率和經濟增長模式的不同也會對企業杠桿率造成顯著影響,這也被認為是導致中國當前非金融企業杠桿率過高的重要結構性原因之一(紀敏等,2017)。另外,一國制度環境的不同也會對投資人對短期債務融資、長期債務融資和股權融資之間的選擇產生顯著影響(Wei and Zhou,2018)。因此,本文將進一步考察一國金融發展程度、儲蓄率、經濟增長模式以及制度環境四個方面對金融結構與企業杠桿率之間的關系的影響。為對上述問題進行檢驗,本文分別構造金融結構指數與一國金融發展程度、儲蓄率、經濟增長模式、制度環境的交互項。其中,本文采用金融發展程度指數對一國金融發展程度進行衡量,該指數越高表示一國金融發展程度越高,數據來源于國際貨幣基金組織。本文采用固定資產投資對實際GDP增速貢獻度和總固定資產投資占GDP比例對一國經濟增長模式進行衡量,變量取值越大表示一國經濟增長模式越傾向于投資主導型。儲蓄率則采用一國公共部門和私人部門儲蓄占名義GDP比值來衡量。

  金融結構以及金融結構和金融發展程度交互項前的系數均顯著為負。這意味著,金融結構與企業杠桿率的關系會顯著依賴于一國金融發展程度,一國金融發展程度的增加會顯著增強金融結構對企業杠桿率的負向影響。在其他條件不變的情況下,金融發展程度每增加1個單位會使金融結構指數對企業杠桿率的影響多增加0.28個百分點。金融結構和儲蓄率交互項前的系數顯著為正,說明金融結構對企業杠桿率的負向影響會隨儲蓄率的升高而減弱。金融結構和經濟增長模式交互項前的系數顯著為正,這意味著一國投資導向經濟增長模式的確會弱化金融結構與企業杠桿率之間的負向關系,即金融結構對企業杠桿率的負向影響在那些經濟增長以投資為主導的國家會較弱。采用固定資產對實際GDP增速的貢獻率作為經濟增長模式代理變量的回歸結果,同樣的金融結構和經濟增長模式交互項前的系數顯著為正。上述實證結果意味著,一國較低的金融發展程度、較高的儲蓄率和依賴投資的經濟增長模式會抑制金融結構市場化程度增強對企業杠桿率的負向影響。

  考察金融結構對企業杠桿率的影響是否會依賴于制度環境的不同而不同,本文采用世界銀行全球治理指數對一國制度環境進行衡量。可以看到,金融結構與制度環境交互項前的系數并不顯著。但考慮到不同制度方面的改善和提升也許會對企業債權融資和股權融資會造成不同的影響,從而使其對企業杠桿率的總效應出現了抵消,導致上述交互項并不顯著。為此,本文進一步對制度環境(IQ)進行細分,以考察制度環境對金融結構與企業杠桿率之間關系的影響。

  本文進一步選取了全球治理指數中監管質量、法律規范、控制和政府效率四個子指標以及來源于世界銀行數據庫中的企業信息披露指數對上述問題進行了進一步考察,其中,監管質量描述的是一國政府制定和實施促進部門發展的政策和法規的能力。該指標數值越高表示一國政府監管質量越好,即該國制定有利于部門發展的政策和法規的可信度和可持續性越好。金融結構指數與監管質量交互項前的系數顯著為負,意味著金融結構對企業杠桿率的負向影響在政府監管質量較高的國家中表現得更大,即一國政府監管質量的提升有助于促進企業在金融結構市場化程度增加時更傾向于進行股權融資。這主要是由于較高的監管質量表明該國政策和法規有助于部門的長期發展,從而促使企業家投入更多的資本金(股權)以及更容易獲得股權融資。法律規范描述的是一國代理人對社會規則的信任程度,特別是合同執行、財產權,該變量數值越高表示一國法律規范越好。金融結構與法律規范交互項前的系數顯著為正,意味著一國法律規范越好金融結構指數增加對企業杠桿率的負向影響會越小。主要原因可能是較好的法律規范意味著債權人可以得到更好的保護,會促進企業的債務融資。管制描述了一國對各種形式的控制力度,指數越大表示控制越好。金融結構與管制交互項前的系數顯著為正,意味著一國控制越好,金融結構市場化程度對企業杠桿率的負向影響會越小。出現這一結果的原因主要在于,較高的管制力度有利于降低債權人維權的成本,從而提升了杠桿率。金融結構與政府效率交互項前的系數并不顯著,表明政府效率對金融結構與企業杠桿率之間關系的影響并不明確。金融結構與企業信息披露程度交互項前的系數顯著為負,意味著金融結構對企業杠桿率的影響在企業信息披露程度更高的國家中更大。出現這一結果的可能原因在于,在面臨信息不對稱問題時,相較于資本市場的投資者,銀行可以通過與企業建立長期的信貸關系或者通過要求抵押物的方式來緩解所面臨的信息不對稱問題。因此,信息披露程度的改善會對資本市場產生較大的影響,從而相較于企業債權融資會對其股權融資產生較大影響。

  綜上,在那些監管質量較高、企業信息披露程度較高的國家,金融結構市場化程度的增加更有助于企業杠桿率的降低。而由于一國較好的法律規范和控制,如法律或合約執行力度較強、債權人違約成本較低,會對債權人提供更好的保護,因此制度環境在這方面的完善則會弱化金融結構對企業杠桿率的負向影響。

  綜上所述,雖然金融結構與企業杠桿率之間呈現顯著的負向關系,即金融結構市場化程度的增加會導致企業杠桿率的降低,但這一影響會隨一國金融發展程度、儲蓄率、經濟增長模式和制度環境的不同而不同。具體來說,一國金融發展程度的提升、儲蓄率的降低以及經濟增長對投資依賴程度的降低將更有助于推動非金融企業杠桿率隨金融結構市場化程度的升高而降低。同時,一國制度環境的完善也會對金融結構與企業杠桿率之間的關系造成影響,但不同制度方面的完善對二者之間關系的影響方向并不相同。一國監管質量的提升和企業信息披露程度的增加,有利于發揮金融結構市場化程度強化對降低企業杠桿率的作用。

  本文進一步考察了金融結構對企業杠桿率的影響是否會隨著行業的不同而變化。為對上述問題進行檢驗,本文通過行業研發強度指數對不同行業進行了劃分,該指數越大表示該行業的研發支出占營業收入的比重越大,即該行業越傾向于為創新性或高科技行業。金融結構以及金融結構與行業研發強度交互項前的系數均顯著為負,表明位于行業研發強度較高行業中的企業,其杠桿率受金融結構的影響會顯著高于其他企業。考慮到行業研發強度是通過美國上市企業財務數據計算得出,為進一步降低行業研發強度與企業杠桿率之間潛在的內生性問題,本文在實證分析中將美國上市企業數據剔除。在剔除美國上市企業數據后,金融結構與行業研發強度交互項前的系數仍顯著為負。在控制企業固定效應、年份固定效應、行業—時間效應的基礎上進一步控制國家—時間效應后的回歸結果,這些虛擬變量的使用不僅控制了企業固定不變的一些特征(比如,所有制或關聯)對其負債率的影響,也控制了每年每個國家影響企業負債率調整的國家性因素(如:信貸情況、金融開放程度等),以及每年每個行業影響企業負債調整的因素(如:各行業當年的景氣程度,行業平均杠桿率等)。通過控制這幾組虛擬變量,本文也試圖把企業杠桿率與控制變量之間的各種內生性降到最低,尤其是遺漏變量問題(鐘寧樺等,2016)。在控制國家—時間效應后,金融結構與行業研發強度交互項前的系數仍顯著為負,這進一步支持了上述結論。

  綜上,金融結構市場化程度的增加更有助于創新型行業中的企業降低杠桿率。這主要是因為相比金融中介機構,資本市場更適合、也更傾向于向科技創新行業提供資金(Allen et al.,2018)。同時,現有研究表明,股權融資是企業研發最重要的外源融資方式,一國股權融資越發達越能促進行業創新發展,而銀行信貸繁榮則對行業創新存在抑制作用(Brown et al.,2012;Hsu et al.,2012)。因此,金融結構市場化程度的增加還會通過促進創新型企業的發展,加速科技創新成果向現實生產力的轉化,進而增強經濟活力,最終推動非金融企業部門宏觀杠桿率的降低。

  基于假設4,本文將從企業股權結構、杠桿率水平、企業規模和盈利能力四個方面考察金融結構對企業杠桿率的影響是否會在不同企業間呈現異質性。為描述企業股權結構,本文引入變量central和government,其中central表示企業股權集中度,按照全球上市企業分析庫中對各企業股權集中度的劃分進行賦值獲得。government為0-1虛擬變量,用以描述企業與政府之間的關聯度。當某一企業股權結構中政府所占份額高于樣本中所有企業股權結構中政府所占份額的中位數時,government取值為1,否則取值為0。

  金融結構與股權集中度交互項前的系數顯著為正,表明金融結構對企業杠桿率的負向影響在股權集中度較低的企業中表現得更為明顯。原因在于,由于債務作為治理機制較其他直接干預的成本低,因此股東偏好于使用債務作為控制代理成本的機制。債務作為大股東施加壓力的其他潛在紀律的補充,使股權集中度與債務比率正相關。金融結構與政企關聯程度交互項前的系數顯著為正,表明較高的政企關聯度會弱化金融結構市場化程度增加對企業杠桿率的負向影響。金融結構與企業規模交互項前的系數顯著為負,意味著金融結構與企業杠桿率之間的負向關系會隨著企業規模的增加而增強;金融結構與企業盈利水平交互項前的系數顯著為正,意味著金融結構與企業杠桿率之間的負向關系會隨著企業盈利水平的增加而減弱;金融結構與企業杠桿率交互項前的系數顯著為負,意味著金融結構與企業杠桿率之間的負向關系會隨企業杠桿率的增加而增強,即高杠桿企業的杠桿率受金融結構的影響會顯著高于低杠桿企業。其中,由于包含了因變量的滯后一期,所以模型中可能存在一階自相關的問題。然而,Flannery and Rangan(2005)仔細討論了各種計量模型,并得出結論:對于此項研究而言,序列相關問題并不嚴重(p.479),但控制企業固定效應以及年度虛擬變量是非常重要的。因此,本文參照他們以及后續研究(Cook and Tang,2010;鐘寧樺等,2016),在方程中進一步加入了國家-時間虛擬變量后,使用面板固定效應進行回歸。高杠桿率組別中金融結構項的系數不論是在顯著性還是在水平值上均要優于低杠桿率組別。

  綜上所述,金融結構與企業杠桿率之間的負相關關系在不同企業間會呈現顯著異質性。具體來說,金融結構市場化程度的增加有助于大型企業、低盈利企業、過度負債企業(高杠桿企業)、較低的股權集中度和較弱的政企關聯度的企業杠桿率出現更大幅度的降低。

  本文采用2000—2015年47個國家和地區非金融上市企業的面板數據,研究了一國金融結構市場化程度的增加是否有助于降低企業杠桿率。實證結果表明,金融結構與企業杠桿率之間存在顯著負相關關系,即金融結構市場化程度越高,非金融企業杠桿率越低。不過,金融結構對企業杠桿率的這一影響會在不同國家、不同行業和不同企業間表現出一定的異質性。從國家層面來看,金融結構對企業杠桿率的負向影響在那些金融發展程度較高、儲蓄率較低、經濟增長模式對投資依賴程度較低的國家中表現得更為明顯。同時,一國國有企業信息披露程度和監督質量較高有助于增強金融結構對企業杠桿率的負向影響,而較好的法律規范和控制則會弱化金融結構市場化程度增加對企業杠桿率的負向影響。從行業層面來看,金融結構對企業杠桿率的負向影響在研發強度較高的行業中表現得更為明顯,主要是由于金融結構市場化程度的增加會通過資本市場的發展向創新型行業提供更多的資金,從而更大幅度的降低上述行業中的企業杠桿率。從企業層面來看,金融結構市場化程度的增加有助于大型企業、低盈利企業和過度負債企業(高杠桿企業)杠桿率出現更大幅度的降低,但企業較高的股權集中度和政企關聯度則會弱化這一效應。

  上述結果對于中國國有企業“去杠桿”的政策討論具有重要啟示。本文研究發現,以資本市場直接融資為主的金融體系,相對于以銀行等間接融資為主的金融體系,更有利于企業降低杠桿率,這為當前中國將“積極有序發展股權融資,提高直接融資比重”作為企業去杠桿的政策路徑提供了經驗證據。從金融結構來看,中國需要改革金融供給方式,優化融資結構,加大資本市場融資力度,減少對債務融資的依賴。具體來講,一方面要支持企業市場化、法治化債轉股,盤活存量資產;另一方面要加大股權融資力度,推進資產證券化,發展多層次資本市場,包括IPO、定增、新三板等交易所市場和風險投資、私募基金、天使投資、種子基金等區域性資本市場,為創新創業和轉型升級提供不同層次的權益資本,滿足企業在不同發展階段的不同融資需求。

  進一步地,本文的異質性檢驗表明,金融結構市場化程度的提高對于企業杠桿率的影響還會受到其他因素的制約。由于各個國家的經濟增長模式、金融發展水平、經濟結構、制度環境不一樣,發展資本市場和擴大直接融資比重對降低企業杠桿率的效果也會有很大的不同,不能簡單認為一國金融體系如果以資本市場直接融資為主導,其企業杠桿率就會比銀行信貸間接融資為主的國家要低。要有效發揮資本市場降杠桿的功能,還需要其他政策措施的配合。

  其一,轉變經濟增長方式。中國國有企業較高的杠桿率和負債水平,與當前的高儲蓄和投資為主的經濟增長模式密切相關。中國的儲蓄率高達GDP的45%,高儲蓄可以通過股權和債權方式進行投資,但是由于中國股權融資發展滯后,股權市場吸收的儲蓄規模有限,更多的是通過銀行信貸成為企業債權,造成企業杠桿率偏高。本文發現資本市場發展對企業去杠桿的作用會隨著一國儲蓄率和投資率的上升而減弱,這意味著,去杠桿的過程實際上也是轉變經濟發展方式和深化改革的過程。因此,去杠桿的配套政策,應包括淡化經濟增長目標,改變高儲蓄、高投資、高負債的經濟增長方式,將經濟增長動力由投資驅動為主平穩轉變為消費驅動,完善促進消費的體制機制,增強消費對經濟發展的基礎性作用,這樣才可能長期穩定的去杠桿。

  其二,完善法律和制度環境,保障投資者權益。中國當前法律制度環境并不完善,如法律制度對債權人和股東特別是中小股東權益保護不足是導致當前中國非金融企業中過度負債企業、“僵尸企業”和“融資難”的企業并存的重要制度性因素。本文發現,較好的監管質量和較高的企業信息披露程度有利于增強資本市場的去杠桿功能。同時,完善的法律制度環境也是企業與外部投資人之間實現資金融通以及防范債務風險的重要制度保障。因此,在大力發展規范的股權市場時,還應不斷完善相應法律制度,務實資本市場的基礎制度建設。構建和完善多層次資本市場的規則與監管體系,推動建立區域性股權交易市場、全國中小企業股權轉讓系統和主板、創業板之間的轉板、退市機制,使各級市場之間真正建立起有機、密切和高效的聯系。同時,改革金融監管體制,完善信息披露制度,健全投資者保護制度。

  其三,深化國有企業改革,減少政府對企業的干預,完善公司治理結構和現代企業制度。中國國有企業部門的杠桿率相對較高,既有融資結構不合理的問題,也有企業運用資金效率(投資的效益和使用流動資金的效益)低下的問題。本文發現,較高的股權集中度和政企關聯度會顯著弱化資本市場發展對企業降杠桿的影響程度。因此,企業的去杠桿政策選擇,除了大力發展股權融資和多層次資本市場,還應減少政府對企業的支持和直接干預,繼續推動國有企業混合所有制改革,形成股權結構多元、股東行為規范、內部約束有效、運行高效靈活的企業治理結構。(作者:中央財經大學譚小芬、中央財經大學李源、中央財經大學王可心)

最火資訊

首頁 | 億滔頭條 | 國內國際 | 財經要聞 | 理財資訊 | 股票市場 | 購物消費 | 宏觀經濟 | 熱點掃描 | 熱點掃描 |免責聲明

Copyright2008-2022 億滔財經網 www.qvgwaz.live 版權所有 業務QQ:17468920 Power by DedeCms

電腦版 | wap

银河现金客服