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預熱發布|系列七:以宏觀審慎政策管理跨境資本流動

發布時間:2019-07-03 11:54:16 已有: 人閱讀

  中國人民大學國際貨幣研究所自2012年開始每年定期發布《人民幣國際化報告》,重點探討人民幣國際化進程中面臨的重大理論與政策問題。報告因其獨立性、客觀性和決策參考性,得到了社會各界尤其是政策部門的高度關注。同時,報告還被譯成英文、日文、韓文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、紐約、法蘭克福、倫敦、新加坡和阿拉木圖等地發布,引起國內外理論與實務界的廣泛關注。《人民幣國際化報告2019》主題為“高質量發展與高水平金融開放”。報告通過國際經驗借鑒、理論分析和實證研究,集中探討了高質量經濟發展、高水平金融開放與人民幣國際化的關系,以及在推進人民幣國際化的進程中微觀主體、金融市場、金融基礎設施、金融管理等方面所要達到的目標。

  “2019國際貨幣論壇”將于7月6日-7日在中國人民大學舉行,論壇將發布《人民幣國際化報告2019》并圍繞金融供給側改革與金融風險防范、財稅改革與“雙支柱”宏觀調控體系、人民幣國際化與中國資本市場改革、金融開放與跨境支付、金融科技與開放金融變革等議題展開深入討論。

  “IMI財經觀察”將預熱發布《人民幣國際化報告2019》節選系列文章。本文節選自《人民幣國際化報告2019》第八章。

  近年來,我國跨境資金流動總體呈現出規模巨大、波幅增大、波動周期縮短等特點。在金融全球化不斷推進的大背景下,特定條件下的跨境資金流動會形成正反饋循環和跨部門風險傳染,成為實體經濟順周期性與金融加速器的一部分,對實體經濟和金融穩定產生擾動,最終可能誘發系統性風險。

  跨境資本流動具有隱蔽性強、難以統計等特點,目前對其估算存在較大的爭議。在衡量其規模時,學界大多以短期跨境資本流動來近似衡量,計算方法主要有直接法、間接法和混合法,其余方法基本是在上述三種方法基礎上的修改或綜合。其中,直接法最早由 Cuddington(1986)提出,將資本流動分為正常渠道的資本流動和灰色渠道的資本流動。間接法最早由世界銀行(1985)提出,又稱余額法。基本測算思路是將總的資本跨境流動(由外匯儲備的變化反映)減去正常交易產生的跨境資本流動,剩余部分即監管外、非預期的資本流動。基本計算公式為:短期資本流動=外匯儲備增量-FDI增量-外貿順差。此外還有研究認為,銀行系統和貨幣當局所持有的外幣資產不會引起恐慌或波動,因此要在上述計算中將這部分資產排除。混合法即直接法和間接法的混合應用,具體手段是分別用直接法和間接法的不同公式進行測算,得到的結果進行簡單加權平均,最終得到一個中間值。一般認為,直接低估跨境資本流動,間接高估跨境資本流動,混合法雖然有可能彌補測算誤差,但是并沒有理論支持,也不能保證結果的準確性。

  本節根據歷年國際收支平衡表,使用直接法對我國跨境資本流動規模進行一個大概的估算,其中跨境資本流動規模等于外商直接投資、證券投資以及其他投資(主要是銀行信貸)的資產總和。從測算結果可以看出,金融危機后我國跨境資本流動大體經歷了以下三個階段:

  第一個階段(2009年-2013年),跨境資本流動呈現出規模大、波動強的特點,且以凈流入為主。2008年金融危機使得美國經濟受到沖擊,大量資本流入中國,歐債危機使得歐洲經濟陷入困境,加劇了這一態勢。此階段國際經濟蕭條,全球金融市場波動較強,資本的國際流動周期加快,跨境資本流動呈現出急進急出的特點。

  第二個階段(2014年-2016年),受中國經濟下行壓力和全球經濟復蘇的影響,我國面臨著跨境資本的大規模流出,人民幣的貶值預期加劇了這一趨勢,使得本次跨境資本流出規模遠超以往,且波動較強。

  第三個階段(2017年至今),我國跨境資本流動總體保持了平穩態勢,主要原因在于中國在吸引外資和對外投資方面保持穩步發展態勢。同時也與美國挑起全球性貿易摩擦、美聯儲加息、美國稅改等都對全球跨境資本流動產生了很大不利影響有關。

  不難看出,跨境資本流動存在明顯的順周期性。2009-2013年,我國經濟好于全球,面臨跨境資本高強度流入壓力,以 2014 年為轉折點,隨著全球經濟的復蘇,轉為顯著的跨境資本流出趨勢。特別是美聯儲量化寬松政策的退出,使得2014-2016年跨境資本流出的壓力比較大,2017-2018年中國對外資吸引力加強,使得跨境資本流動又回到了相對平穩狀態。

  黨的十九大報告明確指出“要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架,深化利率和匯率市場化改革。健全金融監管體系,守住不發生系統性金融風險的底線。”跨境資本流動管理作為宏觀審慎政策的重要內容之一,應當承擔監測并管理我國跨境資金流動的作用。

  與傳統資本跨境流動管理方式相比,宏觀審慎政策更加適合防范跨境資本流動風險。一是宏觀審慎對預防系統性風險更加有效。傳統資本跨境流動管理方式多是對微觀主體的特定行為加以限制,而宏觀審慎是對整個金融體系的跨境資本流動風險進行管理,能夠有效應對跨境資本流動潛在風險在金融體系的傳導、對市場信心和預期的沖擊等系統性、全局性風險。二是宏觀審慎政策成本相對較低,宏觀審慎管理從全局的角度出發,通過影響價格等市場化的調控手段,對跨境資本流動風險進行逆周期調節,而傳統資本跨境流動管理方式會在一定程度上扭曲市場行為,人為割裂國內、外資金流動,使資金使用效率低下,資金成本提高,甚至有可能影響市場信心和國際收支平衡。三是對構建雙支柱框架更加有利。宏觀審慎政策在一定程度上抑制過度的資本流動沖擊,減弱資本流動對貨幣政策的干擾,從而賦予貨幣政策更多的獨立性。

  根據 IMF 分類標準,涉及資本流動管理的工具大體可以分為兩類。第一類是與外匯相關的宏觀審慎工具,這類工具通常包括一系列的歧視性宏觀審慎政策,典型工具有“托賓稅”以無息準備金為代表的“類托賓稅”、外匯持有頭寸限制、外匯限制等。第二類是其他宏觀審慎政策工具,這類工具通常是非歧視性的,其作用對象是國內目標,但同時會對跨境資本流動產生影響,甚至在一定條件下會被專門用來防范資本流動風險。主要包括逆周期資本緩沖、動態撥備、存款準備金、信貸規模限制、LTV和DTI、系統重要性金融機構附加資本要求等。在實踐當中,兩種類型的宏觀審慎政策工具通常會相互配合、交叉使用。

  從各國實踐來看,宏觀審慎政策在很大程度上起到了抑制系統性風險、維護金融穩定的作用。一是宏觀審慎政策抑制資本流動過度波動和加快經濟復蘇起到重要的積極作用。實踐表明,新興經濟體運用宏觀審慎工具,減少了短期資本和債務資本流入,有效地應對了國際資本流動沖擊,穩定了本幣升值,有利于經濟復蘇。二是單一的宏觀審慎工具長期監管效果有限,需要與其他宏觀審慎工具配合使用。從長期看,僅依靠某種或某幾種宏觀審慎工具,會導致資本借道其他途徑流入,削弱宏觀審慎工具的長期效果。三是宏觀審慎工具多傾向于資本流入管理,資本流出管理效果不明顯。

  黨的十八屆三中全會提出“建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系,加快實現人民幣資本項目可兌換”。2016年,中國人民銀行發布《關于在全國范圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》(銀發[2016] 132號),繼而發布一系列政策,逐步構建了我國全口徑跨融資宏觀審慎管理制度的基本框架,將人民幣和外幣納入全口徑統一管理,同時也將短期外債與中長期外債(國家發展改革委特批的中長債除外)一并管理,發揮逆周期調節作用,防范系統性風險。

  目前實行的全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策,既拓寬了境內機構的融資渠道,也增強了管理部門的監管能力。一是建立了全口徑的管理框架,實現了對本幣和外幣的全口徑管理,更有利于管理主體把握與宏觀經濟熱度、整體償債能力和與國際收支狀況相適應的跨境融資水平,控制杠桿率和貨幣錯配風險。二是建立了宏觀、微觀結合的約束機制。目前,除房地產企業和政府融資平臺外的境內機構,均可在一定資金范圍內開展跨境融資活動,無需事前審批,拓寬了其融資渠道,而不同微觀主體的跨境融資上限由其自身的規模決定,形成了合理的約束機制。三是建立了數量型工具體系。現行管理政策構建了由宏觀審慎調節系數、跨境融資杠桿率、期限風險折算因子、類別風險這算因子和匯率風險因子等指標構成的數量型工具體系,從整體角度調控經濟體跨境融資規模,防范系統性風險。

  以宏觀審慎政策管理跨境資本流動,要根據管控效果來篩選備用政策工具,并通過政策間的協調搭配提升管理效率。根據實證研究,可以得出以下主要結論。

  第一,不同類型的宏觀審慎工具管控跨境資本流動時存在明顯差異。與外匯相關的宏觀審慎工具(如外匯限制)能有效管控資本跨境流動風險。其他宏觀審慎工具中,以銀行等金融機構為目標約束的法定準備金,從時間維度應對資本劇烈波動的逆周期資本緩沖、動態損失準備以及從空間維度限制資本流動風險的系統重要性金融機構附加要求、銀行間風險限制等宏觀審慎工具在管控跨境資本流動時較為有效,而以居民等借款者為目標約束的LTV和DTI則沒有表現出對于跨境資本流動的限制效果。

  第二,宏觀經濟政策開放度與跨境資本流入具有同向性,開放程度的提升會相應增多資本流入規模,但流入規模會受到宏觀審慎政策的約束。對跨境融資應實行漸進的、有管理的對外開放,一方面采取均衡管理的方式,另一方面使用宏觀審慎工具,防范跨境資本流動引發的系統性風險。

  第三,宏觀審慎政策的有效性決定于相關政策的協調配合,以及宏觀審慎政策對經濟開放程度的影響,這是有效管控不同類型跨境資本流動的關鍵。當宏觀審慎政策能夠與利率相關政策相互協調時,其便能夠通過選取恰當政策工具,以直接限制金融機構資產和負債并輔以資本在時間和空間上緩沖的渠道來管控跨境資本流動。當二者配合低效時,宏觀審慎政策可以通過降低經濟開放程度對其他投資的正向刺激來管控跨境資本流動,這往往適用于銀行信貸等其他投資,而不適用于FDI和證券投資。

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