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揭開對沖基金神秘面紗之篇章(一)——并購投資策略初析

發布時間:2019-07-03 14:19:01 已有: 人閱讀

  對沖基金(hedge fund),又稱避險基金或套利基金。它是投資基金的一種形式,屬于免責市場(Exempt Market)產品,意為“風險對沖過的基金”。對沖基金雖稱基金,但其本質上是一種對資產池進行管理的投資結構,其中包括采用賣空、杠桿操作、程序交易、互換交易、套利交易、衍生品種等進行對沖、換位、套頭、套期來賺取巨額的利潤。

  對沖基金通常采用動態的投資策略意圖發現市場中“獨一無二(unique)”的投資機會,并通過積極地交易組合投資產品來獲得兼具絕對性與分散性的高收益。對沖基金的投資策略主要包括套利策略(Arbitrage Strategy)、事件驅動策略(event-driven)、權益關聯策略(Equity-based)和宏觀策略(Macro)。而本文主要是對事件驅動策略項下的“并購套利策略”(M&A tractions)進行論述。

  并購套利是套利者在并購事件中賺取標的股票的當前市場價格與未來收購價格之間價差的投資策略。由于并購套利的結果單純的依賴于并購交易的成功與否,因此該策略也被稱為“風險套利”策略。

  之所以將并購套利策略歸于事件驅動型策略的一種類型,是因為事件驅動型策略的實質在于當某種特定“事件”發生時,即引起股價發生波動,即出現價差,而當價差出現時,就會驅動套利者積極參與投資,即買進和賣出股票;而當公司之間發生并購交易時,因其發生具有較為明確的時間和內容,能夠對部分投資者的投資行為產生一定的影響,并造成股價的短期波動,從而使得套利者發現投資機會。因此正是因上市公司出現“并購事件”導致價差的出現,所以才將其歸為“事件驅動型策略”的一種投資類型。除“并購套利”外,“事件驅動型策略”還包括上市公司破產重組、資本重組以及代理權爭奪等事件。

  并購套利策略最主要的操作手法是,當收購方發布收購公告后,對沖基金經理即行買入或者已經先行持有被收購方的股票,同時賣空收購方股票,并持有被收購方的股票到收購成交時。在控股合并(Acquisition)的情況下,對沖基金經理獲利來源主要是收購方公布的股票收購價與被收購方股票當前市場價之間的價差;在吸收合并(Merger)的情況下,獲利來源主要是兩個合并企業擬定的換股比率和市場上當前實際的換股比率之間的價差。

  企業并購時,為了確保目標企業(被收購企業)股東同意合并,當收購方公開宣布收購計劃后,其所出買價必將高于目標企業股票的市場價格[ii]。而且因企業并購都是被收購企業被一家實力更為強大的企業并購,所以投資者普遍對目標企業的預期要高于主并企業,目標企業的股價也會因此獲得比主并企業更高的漲幅。這也就是說,當收購方發布收購公告后,收購方的股價即會出現下跌,被收購方的股價則會出現上漲,而當并購完成后,收購方的股價恢復正常[iii]。因此若當并購預期成功時,并購價差逐步縮小,對沖基金經理將從中獲利;但若并購價差不斷擴大,則預示并購可能失敗,對沖基金經理將遭受損失。

  總而言之,并購套利策略以合并和收購公告預期股票價格上升的非有效性為前提。因此當收購事件發生時,對于并購套利者而言,為了保證能夠獲利,在股票操作之前,其需要對與收購相關的所有信息包括收購方和被收購方發布的業績公告,收購協議、各類報表,從投行處獲得信息進行分析,從而對收購的成功率作出準確判斷。如果在市場上套利投資者已經實施股票買進和賣出行為的,即表示套利投資者在經過評估后,已認定收購方的要約價格能夠被被收購方接受,其所持有的目標企業股票能夠成功被收購。

  為了更清晰地理解“并購套利”的交易方式,本文將以Perry-Mylan案來說明并購套利的具體交易模式。

  2004年6月Mylan公司對外發布公告,宣稱其將收購King制藥公司的所有股份,在此消息剛公布不久之后Mylan公司的股價就迅速下跌了16%,而與此同時King公司的上漲了24%,盡管作為Mylan公司的大股東之一的Carl Icahn一開始就極力反對此項合并計劃,但Mylan公司兼CEO 的RobertJ. Coury卻堅持認為合并后所能帶來的協同效應將有利于公司日后業務的擴張。

  當Mylan發布收購公告后,持有King公司700萬股的對沖基金公司Perry認為如果合并計劃能夠順利完成,則將獲得2800萬美元的收益。因此為了促成并購計劃能夠順利進行,Perry公司向X經紀公司購買Mylan公司9.89%的股份從而使其成為Mylan公司的最大股東,并進而保證在Mylan公司股東大會上能夠使得并購方案通過股東大會的表決(之所以購買9.89%的股權,原因在于Mylan公司章程規定,當股東持有公司股份達10%時,將啟動毒丸計劃)。

  然而,因Perry基金公司對于并購是否能夠成功實施并沒有十足的把握,因此當Perry公司從X經紀公司處購買Mylan公司股票之前,其與該X經紀公司約定,在Perry公司向X經紀公司支付一筆傭金后,Perry公司有權將從X經紀公司處所購的Mylan公司股票,待收購計劃經股東會表決后,以原購買價將該股票轉讓給該X經紀公司(如圖一所示)。

  與此同時,X經紀公司為了防止Perry公司股價下跌帶來的風險,其又通過賣空操作進行規避。具體而言,當X經紀公司以15美元/股的價格將Mylan公司9.89%的股份賣給Perry公司的同時,其又通過融券的方式,從其他證券公司處借入同等數額的股份并以15美元/股的價格賣出(如圖二所示)。

  當合并方案通過時, Mylan公司將以4美元/股的價格收購King公司的股份,此時Perry公司將獲得2800萬美元的收益(如圖三所示)。而當Mylan公司成功收購King公司后,經營能力和資金運作能力顯著增強,其股票價格開始上漲;假設當Mylan公司的股份價格漲至20美元/股時,根據之前協議的約定,X公司需要以15美元/股的價格回贖Perry公司所持的股份,因此獲利5美元/股;然而因其此時在公開市場上需以20美元/股的價格買入9.89%的股票以將該股票還給出借的證券公司,因此其每股又損失5美元,當盈虧對沖后,X經紀公司無獲利也無損失(如圖四所示)。

  而當合并方案未通過, King公司的股價與Mylan公司的股價③均出現下跌,此時價差不斷擴大,當King公司的股票價格低于Perry公司購買價時,X經紀公司將出現虧損(如圖五所示)。對于X公司而言,收購失敗盡管會導致Mylan公司的價格下跌,但其依然沒有任何損失。因為同上所述,假設Mylan公司的股價下跌到10美元/股時,其雖需要根據與Perry公司的約定以15美元/股的價格回購股票,導致虧損5美元/股;與此同時,因其還需從市場上以10美元/股的價格買入9.89%的股份以歸還給證券公司,因此又獲利5美元/股;盈利與虧損抵銷后,X公司同樣無獲利也無損失。之所以如此,是因為X公司建立的是空頭倉位,因此只要Mylan公司股票價格下跌,其就能通過平倉抵銷虧損。

  通過此種交易,Perry公司獲得了對并購方案的投票權,但是無論Mylan公司的經營狀況如何、股價波動態勢如何以及Mylan公司其他股東的損益情況如何都不會對Perry的利益造成實質上的影響,而且該X經紀公司的利益也不會受到絲毫損害。因此Perry公司不僅實現了在無任何所有者權益的情況下,享有Mylan公司9.89%的投票權,而且在并購完成后能夠獲得2800萬美元的收益。

  因并購套利是否能夠獲益主要取決于最終的并購是否順利完成,因此,對于套利投資者而言,在建倉時,其應當考慮的風險因素主要為交易風險和時間風險。

  2.交易結構,相對復雜的股票收購方式(如現金與股票兌換收購方式的組合)的成功率略高于純現金收購;

  根據實踐中的案例,通常導致兼并交易未成功的情形主要有:目標企業股東大會否決、收購方資金或者財務出現問題、出現新的實力強勢的買家、目標企業管理層的防御措施、被監管層否決等。

  時間風險指的是與時間有關的不確定性,雖然該風險不容易預測, 但是一般具有很高溢價性的并購交易往往需要更多的時間才能完成, 因為高溢價通常與最終方案的不確定性有關。如果收購被延遲、重新協商或者放棄將會產生嚴重的結果,其損失通常比初始鎖定的套利價差還要大。

  并購套利策略自產生以來,其交易模式沒有出現大的改變,并購套利者的賭注依然是上市公司宣告的并購能夠成功完成。然而并購套利策略雖能帶來誘人的收益,但也蘊藏著不小的風險,其中最大的風險就在于并購失敗。另外由于并購套利者買進賣出股票的行為同時也會影響并購雙方的股價——例如,賣空操作可能使收購方的股價大幅降低,而買入目標方股票的行為也會使得目標方的股價大幅上漲,同時加劇雙方股價的波動,這反過來又影響了套利活動的收益。因此當收購方公布收購公告后,只是套利操作的起點,至于套利操作的結果是獲利還是損失完全依賴于最終的并購交易能否達成,因此對于并購套利者而言,定量化的評估并購交易的可能結果以及對應的收益分布,才是決定并購套利操作是否能夠成功的關鍵。

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